瑞幸就算開到1萬家,靠分紅回本也要110年

2019-05-05 10:00 來源:互聯網

瑞幸在最近的風頭可謂一時無他,B+輪融資后估值已經達到了29億美元,約194億元人民幣,并且向SEC提交IPO申請等。

我對瑞幸咖啡充滿好奇,一方面最近拜讀了瑞幸咖啡CMO楊飛所著的《流量池》;另一方面,我也實在想不明白,成立2年的瑞幸咖啡憑什么值200億?定性的分析已經太多太多,但總覺得隔靴搔癢,而我更愿意扒開瑞幸咖啡的招股書,拿實實在在的數據分析問題。因此,本文以招股書為核心,主要關注以下四個問題:

瑞幸敘述了一個怎樣的故事?經營數據怎樣?

瑞幸虧損原因?原材料及邊際成本是多少?固定成本是多少?

瑞幸咖啡的故事成真了能賺多少錢?

瑞幸值不值得投資?

Part 1 瑞幸敘述了一個怎樣的故事?

瑞幸的故事邏輯:

中國咖啡市場潛力大,滲透率低,現在最TOP的咖啡店咖啡售價過高,均價都超過了30元,而且不方便。

因此呢,瑞幸咖啡就有機會了,瑞幸提供價格相對較低且質量有保證的咖啡以及小吃,主要在寫字樓的下面開個快取店(pick-up stores);用戶樓上下單,樓下取,方便并且節省租金成本和快遞費;最后瑞幸乘著咖啡滲透率上升的東風,將規模和利潤做大做強。

2018年瑞幸的實際經營情況如何?

圖1:瑞幸經營數據

主打快取店(Pick-up stores)的形式。快取店(Pick-up stores)就是寫字樓里的小門店,90%的門店都是以這種形式開展的。截至2019.3.31,瑞幸共開有門店2,370間,其中Pick-up stores 2,163間,占了90%;

2018年現磨咖啡(Freshly brewed drinks)銷量:7,150萬杯。招股書給出了2018年每個季度的平均月咖啡銷量,因此能看出全年的銷量;

2018年小吃&果汁(Other products)銷量:1,818萬份。同上,據招股書信息得出;

單店單月銷量:6,000杯咖啡,2,000份小吃。瑞幸在快速開店,新開門店會有一定的爬坡期,我們以表現最好的季度來衡量平均單店月銷量。按照一個月22天工作日,一家店平均一天賣270杯左右;

外賣占比下降至27.7%。根據招股書,外賣占瑞幸咖啡的比例已從2018Q1的61.7%下降到2019Q1的27.7%;

瑞幸的經營數據正如其敘述的故事一樣,主打快取店的形式,而且外賣占比在逐漸下降。但是,瑞幸講述的故事雖好,究竟實際的財務情況怎么樣?

Part 2 瑞幸的財務情況

該部分主要從3個角度分析瑞幸的財務情況:

瑞幸巨虧的原因?

原材料成本和邊際成本是多少?

固定成本是多少?

瑞幸巨虧的原因?

圖2:瑞幸財務數據摘要

從上圖可以看出,2018年,瑞幸咖啡收入8.4億元,營運虧損16億,可以稱得上巨虧,那么,巨虧的原因是什么?在我看來,主要有兩個:

1)收入不足,補貼嚴重

圖3:瑞幸2018年收入

2018年咖啡(Freshly brewed drinks)收入6.49億元,全年咖啡銷量7,150萬杯,平均每杯咖啡不含增值稅售價9.1元;對消費者來說,算上增值稅,我們平均每人花10.3元就能買一杯瑞幸咖啡,實乃消費者的福利,當然,對企業來說就是大出血了。

2018年小吃&果汁(Other products)收入1.36億元,平均每份小吃&果汁不含增值稅售價7.5元,到消費者手里的價格大概在8.5元。

因此,咖啡售價過低,收入不足,是導致巨額虧損的一個重要原因。

2)銷售費用極高,大額的廣告以及外賣配送費支出

圖4:瑞幸2018年銷售費用

銷售費用高是因為首杯免費導致的嗎?不是。關于首杯免費,瑞幸2018年花了1.3億元請新用戶喝一杯咖啡,但這還不是銷售費用的最大頭。

廣告費(Advertising expense)和配送費(Delivery expense)才是銷售費用的大頭。

廣告費(Advertising expense),主要就是線上LBS等廣告費以及線下的電梯廣告,2018年花了3.6億元。

另外就是配送費(Delivery expense),2018年一共花了2.4億元到配送費上。根據其他資料,瑞幸咖啡的配送是和順豐合作的,每單配送成本在7——8元之間。

以上兩個原因,導致了瑞星咖啡的巨虧。因此,未來瑞幸要盈利,必須要提升產品價格并且控制和降低銷售費用。

瑞幸原材料和邊際成本之謎:一杯咖啡的成本到底是多少?

圖5:瑞幸2018年成本

瑞幸制作一杯咖啡的原材料成本和邊際成本到底是多少?如果不懂財務的人一下是看不出來的,這要結合成本的銷售費用一起看。

為什么要看銷售費用?因為小藍杯請你喝的第一杯咖啡是完全免費贈送的,所消耗的原材料成本會記入到銷售費用(Free productpromotion expenses),具體見圖4。

因此,以2018年為例,瑞幸銷售咖啡(Freshly brewed drinks)銷量7,150萬杯(包含送出去的咖啡數量),成本(不包含送出去的)中咖啡原材料成本為2.9億元,銷售費用中首杯免費咖啡的成本為1.3億元,合計4.3億元,算下來,你喝的一杯瑞幸咖啡,真正的原材料成本平均是5.9元。

如果計算瑞幸咖啡的邊際成本(每制作一杯小藍杯的變動成本),還要考慮包裝費(Low value consumables) 4200萬和材料儲存費(Storage fees )3200萬中的一部分。我們按咖啡和小吃的銷售量分配一下Storage fees 和Low value consumables中歸屬于咖啡的成本,折算出來后,瑞幸一杯咖啡的邊際成本(含原材料和包裝)在6.73元人民幣。

瑞幸的固定成本是多少?

圖6:瑞幸2018年固定成本

固定成本主要包括門店的房租,員工的工資以及設備的折舊費等。

Store rental and other operating costs主要是門店房租以及員工工資等,2018年為5.76億元,無論咖啡賣出多少杯,這部分成本支出都是固定的。

Depreciation expenses主要是設備的折舊,2018年成本約1.06億元。瑞幸咖啡快取店一般配置為兩臺咖啡機(瑞士的Schaerer和Franke)、開水機、滴濾機、冰箱、咖啡桌椅、以及一個咖啡柜臺。網上有資料稱成本約30萬元,這部分也是固定成本,按設備使用壽命折舊。

那么,瑞幸咖啡一年的固定成本就是5.76億元+1.06億元嗎?不是。因為2018年瑞幸咖啡大量開新店,因此很多新店的固定成本計算是不足一年的。實際要更高。

好在,招股說明說明書列出了2018年每一季度瑞幸咖啡的開店數量,這樣我們就能估算出一年大概的固定成本。2018Q1門店數為290間,Q2增加了334間,Q3增加了565間,最后2018Q4增加了884間。我們可以根據門店增加數大致推算全年固定成本。舉個例子,從全年來看,只有290間店鋪4個季度都折舊了,334間店只折舊3個季度,那么我們就可以推算出,如果這334間店也折舊了4個季度,會帶來多大的固定成本增加。

經過推算,全年固定成本=門店房租以及員工工資全年約11.44億元+設備折舊2.12億=13.56億元,平均每間店的固定成本一年為65.4萬。

Part 3 瑞幸咖啡的故事成真能賺多少錢?

通過上面的分析,咖啡店的盈利模式其實很簡單:

一杯杯咖啡的銷售,構成了營收;

生產一杯杯咖啡需要用的咖啡豆、奶以及包裝等,則是構成了邊際變動成本;

咖啡店的店租、店鋪員工等按月支付的費用和設備折舊,構成了固定成本;

收入減去上述兩項成本后就是毛利;

毛利再扣除銷售費用、總部的管理費用和財務開支,大體就是稅前凈利潤。

我分析的方法是以2018年2,073間店鋪的財務數據為基礎,看看如果瑞幸咖啡的故事成真的情況下,瑞幸咖啡能盈利多少?具體分兩步:

1) 單店預測

假設:

1)假設咖啡平均零售價格從10.3元上升的23元,小吃&果汁從8.5元上升到13元;

2)假設價格上升月銷售量依然維持現在的規模。價格上升帶來的負面影響與滲透率增加等因素抵消。根據招股書,現在瑞幸咖啡單店平均月銷售量為6,000杯咖啡,2000份小吃&果汁,我認為即使未來市場成熟了,可能也就在大致的水平,在這么強的補貼政策下,需求被激發的已經比較充分了。

單店預測

單店預測結果:單店月收入約14萬,邊際成本約5.3萬。

2)整體預測

將單店的數據放到整體財務模型里,看看瑞幸咖啡的盈利情況

預測結果:即使假設咖啡平均售價大幅上升到23元,銷售量還不受影響,銷售費用大幅下降的情況下,2,073間門店一年僅能賺取3,500萬的凈利潤。

2,073間門店盈利預測

以上我是依據現有的數據做的一個預測,我認為假設已經頗為激進了。如果你認為情況比我預測的更為保守,則稅后凈利潤會更低。

如果我去盡調,我會觀察瑞幸在一線城市做得比較成熟的店是怎么一個銷售量,因為很多一線城市年輕人其實對咖啡早已熟知并養成了習慣,滲透率已經夠高了,看看他們用完折扣券后,用真實價格購買瑞幸咖啡消費力度到底如何,購買量是多少,就能有一個基本的判斷。

Part 4 瑞幸咖啡值不值得投資?

2019年4月,瑞星咖啡完成了B+輪融資,投后估值29億美元,以6.7的匯率來看,約194億元的估值。瑞幸現在只是提交了IPO申請,因此還未有實際市場價格,我們就以最近一輪,194億估值來看,瑞幸咖啡到底值不值得投資?

我的觀點是,萬分不值。

按照前面的預測,假設:

瑞幸抬價到23元,然后銷售量依然堅挺;

瑞幸能大幅削減銷售費用,銷售量依然維持;

瑞幸資金足夠撐到自我造血的那天,不發生其他意外;

……

假設以上瑞幸都做到后,好,2,073間門店盈利也僅有3500萬;然后,門店擴張5倍,去到10,000間,是星巴克的3倍,盈利也只有1.75億。

面對194億的估值,開玩笑嗎這是?盈利若只有1.75億,就算每年全部利潤分紅,都要分110年才能將投資成本收回。

當然,你也可以說,我低估了盈利水平,你覺得還能更高,沒問題。

我直接假設,2,073間門店盈利不是3500萬,而是1個億,10,000間門店,盈利是5個億!

參考星巴克31倍PE,我們用35倍PE衡量瑞幸,盈利5個億則估值為175億,比現在的估值還要低!

即使我們不考慮這個PE的合理性,也不考慮瑞幸資金是否足夠開到10,000間門店,我們都知道資金是有時間成本的,以瑞幸的風險,投資者要求回報率最低也要20%。

按20%的要求回報率,即使4年后真的實現了5億盈利,175億的估值,折現到現在也僅85億。

用現在200億的估值倒推業績,如果咖啡平均售價提升到25.5元,銷售量不變,4年開10,000間店,管理+銷售費用占收入比小于25%,35倍PE,這樣才勉強值200億。這個實現的可能性就見仁見智了,但是即使實現了,回報率也只有年化20%。

 

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